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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　12月29日，北交所官网披露了恒升医学科技股份有限公司（以下简称“恒升医学”）招股说明书，公司上市申报材料被正式受理。据招股书显示，恒升医学主要产品包括血糖测试仪、配套血糖试纸及胰岛素泵类产品。

　　在对招股书进行梳理后发现，公司存在诸多隐忧。首先，报告期内，公司血糖测试仪的产能利用率及产销率均较低，在此背景下公司仍募资扩产，合理性存疑。其次，公司报告期内连续三年分红，又于递表前夕定增，是否涉及利益输送需要关注。同时，公司的研发费用率不足5%，显著低于行业水平，贴牌代理营收超5成，自研实力及产品竞争力或不足。此外，公司还存在应收账款周转率、存货周转率恶化，第一大供应商成立仅一年，贴牌产品供应商选择独立性存疑等诸多问题，公司长期发展前途不明。

　　产能利用率低地域性特征明显 募资扩产合理性存疑

　　招股书显示，恒升医学募集资金投资项目包括血糖试纸和血糖仪器扩产建设项目、研发中心建设项目、营销网络建设及信息化升级项目以及补充流动资金，分别拟投入募集资金5660万元、7470万元、5540万元和6330万元。

　　但从公司既往产能情况看，募资扩产的合理性及必要性存疑。招股书显示，2020年-2022年以及2023年上半年，公司血糖试纸产能利用率分别为87.26%、80.39%、70.74%、65.13%，呈持续下滑趋势。同期血糖测试仪产能利用率为16.67%、51.16%、77.42%、23.00%，均未达到80%且存在较大波动。

　　同时，从产销率看，公司血糖测试仪产销率在报告期内分别仅为6.54%、16.11%、8.70%和40.52%，存在滞销现象。需要指出的是，公司业务主要集中于西北区域，地区营收占总营收的比例长期维持在70%以上，其他区域市场拓展面临竞争压力较大。

　　此外，公司存货周转率及应收账款周转率也出现持续恶化现象。报告期内，公司存货周转率分别为2.43次/年、2.55次/年、3.40次/年、1.08次/年，均低于行业平均水平。应收账款周转率分别为2.15次/年、2.10次/年、1.63次/年和0.55次/年，回款进度趋于缓慢，且同样显著低于行业平均水平。

　　在市场拓展不确定性大，自身产品的产能利用率、产销率均不理想，存货周转及回款情况并不乐观的下，恒升医学仍要募资扩产，其合理性及必要性存疑。

　　左手分红右手定增 是否涉及利益输送？

　　2019年-2022年，恒升医学均进行了现金分红，各年度分红额分别为683.42万元、1089万元、1526.6万元及928.8万元。同时，2020年-2022年以及2023年上半年，公司持有货币资金及交易性金融资产总额分别为1.15亿元、1.19亿元、0.69亿元和1.07亿元。

　　此外，今年4月，恒升医学发布公告，拟使用最高额度不超过人民币1.5亿元的闲置自有资金购买理财产品和结构性存款。从分红、自身现金持有情况以及购买理财产品来看，恒升医学资金较为充裕。

　　值得关注的是，递表前夕，恒升医学在并不缺钱的情况下选择定向增发，并将募集资金用于补流。2023年4月，恒升医学向2位自然投资人邢鹰、董春萍定向发行112万股公司股票，发行价格为9元/股，募集资金总额为人民币1008万元，募集资金净额为人民币997.62万元。据招股书显示，邢鹰、董春萍均为新增投资者，本次定增前并未持有公司股份，定增后二人均持有公司0.72%的股权。

　　Wind数据显示，北交所上市的医疗器械公司发行市净率中位数及均值大约为2.4倍。截至2021年12月31日，恒升医学经审计的归属于公司股东的净资产为3.42亿元，每股净资产为4.48元。结合北交所近期打新现象较为火热来看，相关股份或将在公司上市后享受到充分的溢价空间，是否存在利益输送现象值得关注。

　　业务对外依赖性强独立性存疑 2022年第一大供应商成立仅一年

　　从主营业务看，恒升医学主要主要为糖尿病患者提供监测、治疗及血糖管理闭环式解决方案，产品包括血糖测试仪、配套血糖试纸及胰岛素泵类产品。其中，代理业务占据了公司超5成的营收，报告期各期，恒升医学代理业务收入分别为1.41亿元、1.52亿元、1.85亿元及5593.14万元，占主营业务收入比例分别为62.74%、54.65%、56.81%及43.19%。

　　所谓代理业务，主要是指公司与泰博科技合作贴牌代理的博士医生系列血糖监测产品。在委托第三方贴牌生产产品营收占比较高的同时，公司自有核心技术产品收入仅有707.81万元、1380.08万元、3743.39万元及3332.35万元，占营业收入比重分别为3.15%、4.95%、11.55%及25.69%。

　　从研发费用看，恒升医学各报告期内的研发费用大多不足1000万元，不足销售费用的五分之一，具有明显的重营销，轻研发特征。各报告期内，公司研发费用分别为615.76万元、976.95万元、1024.34万元和531.2万元，研发费用占营收比例分别为2.74%、3.51%、3.16%和4.10%，远远低于同行业可比公司平均水平。

　　收入依赖于第三方贴牌生产，自身创新研发投入不足，在此背景下，恒升医学未来的业绩增长或将面临较大挑战，发展前景不明。

　　值得关注的是，除2022年之外，泰博科技还始终为恒升医学的第一大供应商，采购金额占比分别为31.54%、22.92%、13.39%和18.79%。除了贴牌代理产品之外，恒升医学自主生产的产品中，还包括了泰博科技授权生产的4200系列血糖测试仪及配套血糖试纸，相关原材料均采购自泰博科技。

　　由此可见，恒升医学不仅营收有赖于泰博科技的贴牌生产产品，自产产品也较大程度依赖于泰博科技，业务独立性面临较大考验。

　　此外，从供应商来看，恒升医学2022年的第一大供应商为山东东步发展集团有限公司。天眼查显示，该公司注册资本1亿元但无实缴资本，参保人数4人，成立于2021年11月18日，次年便成为公司第一大供应商，此后便销声匿迹，未再出现在前五大供应商名单之中。

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责任编辑：公司观察